来源：海豚研究鹰眼策略
台积电（TSMC）于北京时间2026年1月15日下午、美股盘前发布了2025年第四季度财报（截止2025年12月），要点如下：
1、收入端：台积电本季度收入337亿美元，环比增长1.9%，主要是iPhone新品出货和AI芯片需求增长的带动。虽然本季度受美元升值的明显影响，但公司本季度收入还是超出了指引区间上限（322-334亿美元）。
若按新台币口径，公司本季度收入环增5.7%，明显超出公司的指引上限（环增1%）。
从量价关系看（等效12寸片）：①台积电的晶圆出货量3961千片，环比下滑3%；②台积电的晶圆单晶圆收入（等效12寸片）8516美元/片，环比增长5.1%。
2、毛利率：公司本季度毛利率62.3%，好于公司指引区间（59-61%）。具体来看，本季度公司毛利率提升主要受均价提升带动，其中3nm占比提升结构性带动本季度均价提升。在当前AI需求的带动下，公司毛利率已经站稳在60%以上，公司也把长期毛利率从53%提升到了56%。
3、具体业务进展情况：制程、下游应用和地区
a．分制程看：台积电本季度7nm以下先进制程的占比提升至77%，又创新高。受AI需求的推动，公司当前3nm和5nm产能已经满载，两项收入占比分别为28%和35%。随着公司2nm量产，AI芯片将从5nm往3nm转移，公司收入结构将进一步向先进制程倾斜。
b．下游应用端：公司本季度收入环增主要来自于手机业务，因iPhone新机出货。在英伟达、博通等AI芯片需求的影响下，高性能计算依是公司最大的收入来源，本季度达到185.5亿美元，收入占比55%。
c．分地区收入：北美地区还是公司最大的收入来源，涵盖了英伟达、苹果、AMD等大客户，本季度收入占比74%。本季度中国大陆地区收入为30亿美元左右，收入占比9%，依然是公司第三大收入来源。
4、资本开支：台积电本季度资本开支115亿美元，基本符合预期。公司2025年全年资本开支为409亿美元，同比增长110亿美元，位于此前上调后的指引区间内（400-420亿美元）。
5、台积电业绩指引：2026年第一季度预期收入346-358亿美元（买方预期342亿美元）和毛利率63-65%（买方预期63%），继续受AI芯片出货增长的带动。
海豚君整体观点：放出亮眼指引，台积电依然“强势”
台积电本次财报是相当不错的，收入的增长在月度经营数据中基本体现。其中财报中的营收环比增长1.9%，本季度受美元升值的影响较大。若以新台币口径来看，本季度收入环比增速为5.7%。在本次财报中，相对更重要的是毛利率、资本开支和未来经营面的指引：
①毛利率：台积电本季度的毛利率达到了62.3%鹰眼策略，依然好于上调后的买方预期（62%），其中主要是受本季度3nm占比的增加带动了整体均价提升的影响。
公司更将下季度毛利率指引提升到63-65%，好于买方预期（63%）。随着公司的业务重心进一步向先进制程迁移，公司产品整体均价上升，推动毛利率上行。
②资本开支：台积电本季度资本开支115亿美元，那么2025年全年资本开支达到409亿美元，同比增加了110亿美元，符合公司此前上调后的指引（400-420亿美元）。
更重要的是，公司本次给出了2026年资本开支计划将大幅提升至520-560亿美元，明显是好于市场预期（480-500亿美元）。这也意味着台积电在2026年的资本开支将再次增加110-150亿美元，这侧面反映了公司对下游需求及2nm扩产的信心。
③经营面指引：公司预计2026年的营收增长30%左右，符合市场上调后的预期（买方预期从25%上调至30%）。这就意味着台积电将在2024-2026年连续三年实现30%以上的增长，这也给了公司提升资本开支的底气。
在台积电的核心业绩表现之外，市场还关注着台积电的以下几个方面：
a）CoWoS产能：当前主流的AI芯片（英伟达、AMD和TPU）都采用CoWoS的封装方式，而当前全球的CoWoS产能基本都来自于台积电（占比达到9成以上）。
即使芯片设计厂想要拉高产量，CoWoS的产能分配将直接影响AI芯片的出货情况，这也让台积电成为AI产业链中卡脖子的关键一环。
结合行业数据及市场预期，台积电当前CoWoS的月产能约7万片左右，至2026年末有望扩大至12万片左右。海豚君预估2026年台积电CoWoS的出货量有望达到110万片以上，同比增长77%，其中英伟达、AMD和博通是最主要的客户。
b）2nm进展及制程迁移：台积电的2nm在2026年进入大规模量产爬坡，公司会把苹果、高通等部分手机芯片的需求迁移至2nm的平台。与此同时，AI芯片也将全面升级至3nm时代，其中Rubin、MI350以及谷歌TPUv7都将使用台积电的3nm工艺进行生产。
随着工艺结构向更先进的制程节点迁移，也推动了公司的资本开支的继续增长。
c）代工市场的竞争：在台积电2nm开启量产之后，三星和英特尔也紧跟着分别进入了SF2（2nm）和18A（1.8nm）节点。
然而英特尔和三星两家与台积电还是存在着明显的差距：①三星和英特尔当前最新节点的晶体管密度还不到250MTr /mm²，甚至低于台积电上一代的N3P（294 MTr /mm²）；②英特尔和三星的良率相对较低，当前量产主要是在自有的芯片方面，而台积电有着大量的核心外部客户。
其实从谷歌Gemini与GPT的表现来看，算力只是模型能力的一个方面。在当前AI芯片供应紧张的情况下，如果英特尔和三星能把良率提升，也有机会获得部分“溢出订单”。
从以上（a+b+c）来看鹰眼策略，台积电在技术能力和客户丰富度方面都领先于竞争对手，依然是AI芯片市场中的“最关键的一环”。
结合台积电的当前市值（1.7万亿美元），大致对应公司2026年净利润约为22倍PE左右（假定营收同比+33%，毛利率62.6%，税率16.3%）。
台积电本次交出了一份不错的财报。展望2026年，公司明确给出了营收增长30%的目标。凭借CoWoS产能和技术优势，台积电依然会是AI链中单一最重要的芯片制造厂。高增长的收入和60%+的毛利率，给公司提升资本开支的底气，也为AI及半导体市场注入了信心。
由于当前AI芯片厂商都需要台积电的CoWoS产能分配，下游厂商会有寻求“备选方案”的动机，CoWoP技术进展和英特尔/三星的良率情况也值得关注。
但在以上两项还未取得突破之前，台积电的CoWoS依然是最佳选择，公司也依然在AI产业链中具有绝对的话语权。
以下是详细分析
一、收入端：均价持续提升
台积电在2025年第四季度实现营收337亿美元，超出公司此前指引区间（322-334亿美元）。本季度收入环比增长1.9%，主要受iPhone新机出货的带动。其中本季度美元升值对增长也有一定的影响，若从新台币口径看，公司本季度收入环比增长5.7%，是明显好于指引的。
台积电的季度收入，由于每月经营指标的公布，市场预期已经充分。而本季度台积电收入中，价格和出货量分别如何变化的呢？
海豚君从量和价的维度，来观察台积电本季度收入增长的主要推动力：
1）量的维度：2025Q4台积电的晶圆出货量3961千片，环比下滑3%，受到2nm量产初期的产能调整等因素影响。公司将2026年的资本开支目标上调至520-560亿美元，再度增加110-150亿美元。大幅提升的资本开支，是公司持续扩产的明确信号。
2）价的维度：2025Q4台积电的晶圆单晶圆收入（等效12寸片）8516美元/片，环比增长5%。台积电的2nm工艺已经开始量产，随后AI芯片从5nm转向3nm，公司整体的产品结构将进一步向先进制程倾斜，产品均价将继续提升。
二、毛利及毛利率：站稳60%+
台积电在2025年第四季度实现毛利210亿美元，环比增长6.8%。其中毛利率62.3%，环比提升2.8pct，产品均价持续提升是毛利率向上的主要因素。
市场对台积电最为关心的两项数据便是，收入和毛利率。由于每月经营数据的公布，季度收入基本已被市场预期。而毛利率则是本次季报中，市场关注的焦点之一。海豚君将对分析本季度毛利率提升的主要驱动力：
“毛利=单晶圆收入-固定成本-可变成本”
1）单片晶圆收入（等效12寸）：本季度台积电单晶圆收入约8516美元/片，环比提升413美元/片。本季度产品均价明显提升，主要是受iPhone新机及3nm占比提升的带动；
2）固定成本（折旧摊销）：本季度台积电平均固定成本约1320美元/片，环比减少13美元/片。在新台币的口径下，公司的折旧摊销总量环比基本持平；但在美元升值的影响下，美元口径的折旧摊销总量有所下滑；
3）可变成本（其他制造费用）：本季度台积电平均可变成本约1888美元/片，环比减少64美元/片。以台币口径看，单位可变成本基本持平，变动主要受美元升值影响。
综合以上拆分，本季度台积电单片毛利5307美元/片，环比增加490美元。公司本季度毛利率提升的原因是价格端上升和成本端下降的影响，其中成本端的下降，主要是受美元升值的影响。
三、晶圆结构端：重心进一步向先进制程倾斜
3.1晶圆收入占比（按应用类型）
高性能计算业务（HPC）依然是公司最大的收入来源，本季度收入占比55%。在英伟达GB系列等AI芯片的带动下，公司本季度HPC收入为185.5亿美元左右，环比略有下滑。
由于三四季度是手机等产品的传统旺季，台积电将更多的出货量向iPhone等手机厂商倾斜。
本季度手机业务收入108亿美元，环比增长15%，主要得益于iPhone新机出货的带动。此外，受下半年电子产品旺季的影响，IoT、消费电子等领域环比也有所增长。
3.2晶圆收入占比（按制程节点）
本季度7nm以下的收入占比维持在77%，先进制程领域是公司的核心收入来源。具体来看，本季度公司3nm收入占比为28%，5nm的收入占比维持在35%。当前公司的3nm和5nm产能都已经满产，公司2nm在2025年四季度开启初期量产，2026年实现大规模产能爬坡并贡献显著营收。
随着公司将3nm的手机芯片等产品陆续转移至2nm平台，当前的AI芯片也已经开始从5nm迁移至3nm平台。随着公司制程结构进一步向更先进节点迁移，一方面能带动公司产品均价继续上行，另一方面也能扩大与竞争对手的优势。
3.3晶圆收入占比（按地区）
从各地区收入来看，北美地区仍是台积电最大的收入来源，收入占比为74%。这是由于北美地区有苹果、英伟达、AMD、高通等大客户，使得台积电和美国之间有很强的商业绑定关系。
除北美以外，中国大陆地区和亚太地区是其余的两大收入来源，本季度占比都为9%。本季度中国大陆地区的收入达到了30.4亿美元左右鹰眼策略，依然是公司的前三大收入来源之一，中国大陆地区的客户占比长期维持在一成左右。
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